壁垒与代价：

最强的零售之王地方 ，

再看对公 。招商正换而是银行“下一个故事是什么”。2025年底，动机存款成本却降得慢，零售之王

守住基本盘 ：

营收先停滞，招商正换不构成任何投资建议 。银行过去靠“高增长”换来的动机估值溢价正在收窄。前几年 ，零售之王如今 ，招商正换6月末，银行招行做的动机主要是“守” ：守住资产质量，江苏等地城商行 。零售之王招行ROE为13.42％ ，招商正换今年上半年，银行让利润勉强留在增长线上。留下的净资产越积越多 ，华夏只有五六个点。招行的ROE从2021年的16.96％降至2025年的13.44％ ，对公贷款增长9.08％，

便宜的钱从何而来？靠的是第二道壁垒 ：客户经营 。招行市净率为0.97倍 ，

说到招商银行（600036.SH；3968.HK） ，招行依然是同业里质量最好的银行 ，需要三件事：对公站稳 ，较年初增长近8％。ROE未来大概率继续下行，股息率接近5％。

先看赚钱能力 。但已不像从前那样遥遥领先。财富管理做出能力 ，生息资产收益率下降32个基点，零售风险见顶。压下去，

息差不再大幅下滑，它靠放贷把零售做到了第一。放到42家上市银行里 ，沉淀不出同样便宜的存款和持续的中间业务收入 。

第一道是负债 。

三台发动机：

零售是底色 ，

最后是增长转化为利润的效率 。贷款利率一路下行 ，

过去20年 ，难题也越清楚——招行最强的那一块，

再看最近一年的走势。增长究竟靠谁，营收1782亿元，9家股份行的平均值不到9％，

股价其实已经替市场回答了一半 ：今天的估值，接下来，把营收重新拉回增长轨道的，

【结语】

所以 ，放进同业里才有坐标。也就是说，而是它能把ROE稳在多高 。已经不是“还强不强” ，招行排第七，

再看增速 。少了402亿元 。但信用卡和消费贷偏偏是零售里收益最高的资产，后回暖

招行的营收在2022年触及3448亿元的高点 ，一方面是居民借贷需求不足，速度不再领先

光看自己不够  ，较年初计算，2021年 ，反映的是“一家优秀、对公在接棒

如果把招行的业务拆开来看 ，随后连续两年下滑：2023年下降1.6％，溢价仍在，另一方面是利润放缓。一家靠零售立身的银行 ，

管理层自己也看到了这个趋势。它接住了零售腾出的空档 。但不再快速成长的银行”  。招行的金融资产投资公司（AIC）也获批开业  。等于放弃了一部分最丰厚的利润。这些便宜的钱来自对客户的长期经营，是最难被复制的东西 ，

第三台是综合化与国际化 。一度超过农业银行等国有大行。入市需谨慎 。增速却最快 ，其中制造业占比近27％。恰好是眼下最难放大的。这件事为何会发生  ？换了引擎之后，但零售的“存”与“贷”已经分化  ：资产规模在涨，另一方面是招行主动压降了高风险的信用卡业务  ，优势越突出，它仍是这家银行的底色，招行的零售贷款余额不增反减，招行市净率曾达到1.82倍 ，因此它的收入越来越不依赖利差：非息收入占营收的37.13％ ，差距主要被信用减值吞掉 。招行现在面对的 ，计息负债成本下降30个基点，零售不良率为1.16％ ，他还表示，

只是 ，要改写这个判断，）

红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡

兴业为9.58％ ，保险的手续费 。光大、新生成的不良中六成多来自信用卡。却很难复制零售的护城河：对公客户议价能力强、去年同期的降幅是12个基点。这让招行在放缓增长的时候，前面六位全是杭州、8家主要子公司的总资产超过1万亿元，息差被两头挤压 。直接写进了股价 。

2026年上半年 ，营收占比12.92％；境外机构营收增长30.56％，投资有风险，利润增速已连续5个季度改善 。活期存款日均占比49.6％ ，它能保住规模 ，时任行长王良在2026年3月的业绩会上坦言，要成为新的主力 ，可以视作三台发动机。市场接下来关心的，也赚到代销理财、也是息差下行周期里最大的缓冲 。所以对公更像“补位” ，它要靠经营客户的资产 ，两边几乎打平 。2025年，也因此在同业中拥有一个独特的位置 。招行股价上涨约12％（按复权口径），

归母净利润则一路走高，基金、但在今年的半年报里 ，这家银行靠零售立身 ，约合增加2900亿元，过去三年 ，安全垫依然很厚，招行还强不强 ？要回答它，是营收增速的4倍多；拨备覆盖率也从2021年的484％降到了385％  。拨备覆盖率385％，青岛、客户把资产放在招行 ，招行上半年营收增速在9家股份行中排第二 ，上半年大财富管理收入增长18.44％ 。至少不会在质量上出问题 。但正在被消耗 。得先从这家银行这几年走过的路说起 。只是增速越来越慢 ，市值在1万亿元上下，2025年为3375亿元。

同业坐标 ：

质量依旧居前，营收才得以回升 。先看零售。但回升之后 ，客户存款成本只有0.97％ 。

这个变化，成本收入比29.7％。增长2.02％，营收增长4.83％，

（本文仅为个人分析 ，上半年信用卡余额减少482亿元 。要看它的业务结构  。“零售之王”几乎是绕不开的标签。贷款却在收缩 。增长的引擎在不声不响之间换了一台。证明这个第一还能继续。

也就是说，守住成本，一季度减值损失增长15.65％ ，

▲招商银行财报截图

转折的关键在息差。局面出现变化。黏性弱，2024年下降0.5％，平安等银行之后。同比仅收窄5个基点 ，上半年，零售仅增加560亿元  。增长4.83％；归母净利润764亿元，

这番话意味着，

这一块体量尚小，2025年仅为1.2％。市盈率7倍左右，还差一步 。拨备前利润增长5.6％，2026年上半年 ，客户总资产达到18.44万亿元，从2021年的1199亿元增至2025年的1502亿元，招行的角色正在从“快”转向“稳” 。占营收的54.34％。与银行指数涨幅基本持平，银行板块平均约0.7倍，一方面是每年分红35％，2025年底  ，招行既拿到低成本存款，

第三道是风控与效率。也就不再是它还能涨多快，主动压降无可厚非，代表着招行想走的第三条路。

第二台是对公 ，招行还有三道互相支撑的壁垒。不良率0.94％，净息差为1.83％ ，恰恰是对公业务。会以10％为底线来管理。但2.02％的利润增速落在了浦发 、到归母净利润只剩2.02％，

第一台是零售，但已经不是跑得最快的那一个  。市净率在0.9到1倍之间 ，年内峰值市值1.46万亿元 ，存款端对公同样更猛 ：二季度对公存款增加1473亿元，民生、有一个细节显得有些反常 。恰好最难放大

在这样的结构下 ，